千亿巨头药明康德跌停，2024年CXO继续渡劫？

CXO（医药外包）行业，陷入了至暗时刻。

北京时间3月6日晚间10时许，美参议院版本《生物安全法案》（S.3558）修正通过。这则法案诉求是禁止美国联邦机构与中国药明康德等受到关注的生物技术公司签订合同，同时禁止政府与使用上述公司设备或服务的企业订立合同。

这与大多机构预测的相背离，次日CXO板块全线走弱，千亿巨头药明康德跌超20%，药明合联、药明康德、康龙化成、凯莱英纷纷大跌。

尽管法案尚未落地，但CXO已经历经了一个漫长的冬季。现金流吃紧、行业内卷持续加剧、地缘政治风险恐惧引发股价动荡……从2022年开始，所有CRO二季报的电话会议中，华尔街分析师们几乎都问到了一个问题：生物科技行业的融资额在持续下滑，这会对公司造成什么影响？

肉眼可见的则是，IPO收紧。2024年开年，澎立生物、瑞一医药、澳斯康生物、皓天科技、湃肽生物、思睦瑞科等多家CXO公司终止了IPO计划。密集撤回上市申请背后，是对业绩可持续的担忧。

早在2023年末，千亿生物药巨头药明生物以“自曝”的方式，将寒气传给CXO赛道的每一个人。它发布一份16页的业务更新PPT，主要预期药物开发营收下降18%—20%，生产营收下降15%—18%。由于生物技术融资放缓，所在行业预计未来两年可能出现个位数增长。

大药企的短期研发支出下滑与小型和初创制药公司融资环境恶化，使得这个医药领域卖水人繁华不再。随着订单滞后效应的消失，旱涝保收的医药避风港也自此消失，市场格局也大大改变。

从多年在资本市场狂奔，到2023年进入估值调整期，增长失速的CXO，2024年是否要继续渡劫？

增长失速，业绩分化

卷是投资人们谈及这一赛道的第一印象。

由于行业增长放缓，不少CXO行业只能被迫卷价格、卷服务。有从业者在接受媒体采访时表示，“想拿下项目，价格是客户今年很重要的考量因素。2023年的报价，相较于2022年，已经有百分之二三十的降幅。”

CXO的需求多来自药企，一般而言，来自Pharma的需求相对稳健，来自Biotech的需求则是CXO重要的增量需求。然而持续疲软的融资环境，使得Biotech逐渐剥离后端业务更专注于研发。

一组数据或可以直观感受到生物资金的紧缩，在2023年CPHI报告中，全球拥有活跃研发管线的公司数量从2020年的近4800家增长到2023年的5500多家，而同期融资水平却下降至2020年水平的近一半。

生物药企们资金收紧，作为上游的卖水人也难独善其身。依据太平洋医药统计数据，CXO板块22家上市公司在 2023 年的前三季度共实现了693.71亿元的营业收入，相较于去年同期，这一数字仅增长了1.58%。与此同时，这些公司的归属于母公司的净利润总额达到了162.95 亿元，较去年同期下降了9.71%。

与此形成鲜明对比的是，2018-2022年间，CXO行业利润与收入狂奔。那几年，国内CXO行业营业收入增速分别为31.28%、33.28%、28.74%、42.36%和59.97%，行业归母净利润增速最低的一年也能达到48.04%。

转眼间行至2023年，从已披露的业绩预告来看，多家CXO企业高增长不再，博腾股份、美诺华、美迪西、和元生物均出现业绩负增长，和元生物利润增速甚至出现超400%的降幅。

作为一家为基因治疗提供CRO和CDMO服务的企业，和元生物面对还比较“年轻”的客户，商业化处境颇为尴尬。过去一年，基因治疗企业大多苦于融资难，活下去成为第一要义，管线进展不顺、现金流短缺。下游凄风苦雨，它也难免在国内CDMO业务拓展、订单规模、项目交付等方面受到不利影响。

随着新冠疫情退潮，头部CXO企业如药明康德和泰格医药营收增速明显下降。一片愁云惨雾中，ADC CRDMO药明合联、SMO龙头普蕊斯、多肽药物 CDMO诺泰生物等企业则显得干劲十足。

2024年2月1日，药明合联发布正面盈利预告，宣告了销售收入与净利润双增的喜事。究其原因，则是生物医药当红炸子鸡ADC的带动。在一级市场疯狂吸金的ADC药物，仅2023年一年相关交易总规模超过200亿美元。杀疯了的ADC，也拉动了卖水人的营收。截至2023年上半年，药明合联有350个发现项目和110个进行中的整体项目。

诺泰生物、金凯生科则扛着GLP-1概念气定神闲地迎风而起。2023年，几近成为GLP-1类代名词的司美格鲁肽（包括Ozempic/Rybelsus/Wegovy）销售额达到了惊人的212.01亿美元，被认为是下一代药王的有力候选。诺泰生物作为国内为数不多专注于多肽药物研究与开发的 CDMO企业，算是成功撞上风口。金凯生科则与诺和诺德、礼来均有合作，其生产的 SNAC 相关中间体已被成功应用于口服司美格鲁肽上。

一方唱罢，一方登场，CXO行业业绩分化逐步明显。

地缘政治风险成悬顶之剑

心惊肉跳、惊魂一夜，或许是许多CXO投资者的2024年开年感受。

2024年1月26日，美国拟出台《生物安全法案》的消息在业内不胫而走。该法案旨在禁止美国政府以及其资助的机构购买和使用部分生物技术公司的设备和服务；禁止政府机构与这些公司签订、续签或者扩展合同。药明康德在内的国内多家医药产业公司惨遭点名。

提案的影响范围不断扩大，2月12日，美国众议院和参议院的四名议员致函美商务部、财政部和国防部并声称“药明康德和药明生物通过与美国知名生物技术实体签署协议，迅速融入美国供应链”，“敦促上述部门考虑将药明康德及其子公司列入相关制裁名单”。

而3月6日晚，则更成为无数从业人员的不眠夜。尽管此前大多机构预测，该法案不会成功通过，但事实还是出乎所有人预料。如果落地，对于倚重境外收入的CXO企业而言无疑是一记重创。

以药明康德为例，2022年，药明康德实现营业总收入393.21亿元，其中来自境外的收入为318.29亿元，来自境内的收入为74.92亿元。而凯莱英2022年营业总收入102.55亿元中，境外收入占比高达84.75%。

2023年前三季度（剔除大订单后），药明康德来自全球前20大药企的收入同比增加了43%，凯莱英小分子CDMO业务中来自跨国制药公司的收入同比增加了66.5%。

市场恐慌情绪，随即反应在股价上，药明康德、药明生物、药明合联多次上演闪崩故事。

尽管药明康德多次重申“过去没有、现在和未来都不会对美国构成国家安全风险，即使美国政府再次对本公司进行审查亦将得出相同结论”，但属于它们的考验或将真正从此刻开始。

依据美国的立法流程，后续还需通过参议员全体委员投票以及众议院层面的审核，并得到总统签署，才能够正式成法，后续或许还可期待更多转机。

其实从美国总统拜登《通胀削减法案》来看，药品价格谈判是一条关键条款，控制医药费用需要外包研发生产以降低成本。2015年之前，我国人工成本仅为欧美发达国家的40%。即便人力成本的持续上升，相较于国际龙头公司，也有较大的工程师红利。

据信达证券统计，国际龙头公司在2020年人均成本在14-17万美元/浮动，平均值为15.4万美元/人，国内公司2020年人均成本在4.8-10美元/人间浮动，平均值为7.1万美元/人，国内公司享受工程师红利，人均成本显著低于国际龙头公司。

纵然欧美CXO占据全球主要市场，但由于人力成本、环保压力、产能配置等原因，预计我国工程师红利带来的成本优势将持续较长时间。

行业拐点何时出现？新增长点在哪？

“由于海外创新药产业发展更成熟，‘宏观因素→生物医药科技股表现→投融资→CXO业绩’的传导路径更迅速。”光大证券在行业研究中指出，2023年Q3海外融资转暖已带动海外CRO订单指标改善。

归根结底，作为卖水人的CXO，何时出现景气度拐点还要看下游创新药产业研发热度的趋势。

大型Pharma已形成完整的以销养研的现金流循环，应对资本的周期性波动已经比较成熟。而Biotech要成长为Biopharma则需将融资现金流切换到销售现金流，需求变化会有所不同。

国内生物医疗领域融资规模，决定了CXO内需的增量。2023年，生物医药融资事件数呈现波动下降的趋势。当生物医药资金紧缩时，Biotech会更多聚焦临床后期管线，削减临床前支出。

依据服务环节不同，CXO可细分为CRO、CMO/CDMO、CSO，可简单理解为研发外包、生产外包、销售外包，覆盖从前期研究到销售流通的医药全生命周期。

当开源节流成为行业第一要义，不同领域、不同的CXO环节也会有不同的景气错位。临床前CRO领域受融资环境波动，2023年许多公司新增订单规模有所下滑。CDMO领域，大部分CXO公司服务项目中早期项目的数量增长较快，同比增速高于整体。随着海外大药企的CDMO需求回暖，客户询单逐步改善。

站在寒意陡增的当下，极其考验CXO的获客能力，药明康德研发了CRDMO和CTDMO业务模式，打造全流程一体化药物研发生产服务平台。一条龙的服务，免去了Biotech每个环节，都要寻找不同公司操作的繁琐，也能让研发企业快速响应市场需求。

从CRDMO模式自身来说，“一体化、端到端”使得公司能够在早期预见客户的需求、预见行业的发展、预见技术的发展。此模式更是能帮助CXO企业在发展新客户的同时，显著增强客户黏性。

串联能力亦在逐渐凸显，截至2023年9月底，药明康德TIDES在手订单同比加速增长245%。在CXO领域，强者恒强逻辑得到了逐步验证。

纵览2024，CXO不会再同黄金时代一样集体狂奔，景气度也会依据领域不同而进行分化，小核酸、多肽、ADC等领域或将成为CXO全村的希望。

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